Los bonos de titulización en España: estructura multitramo y rentabilidad primaria

Abstract

[ES] Hasta 2007, año en el que estalló la crisis subprime, la titulización de activos se extendió en los mercados internacionales durante más de dos décadas, convirtiéndose en una fuente de innovación financiera muy potente y dinámica. España no quedó ajena a este fenómeno, alcanzando, hasta 2010, los primeros puestos entre los mercados de emisión a nivel de la Europa continental. De esta forma, la titulización contribuyó de manera efectiva a satisfacer la elevada demanda de financiación, especialmente hipotecaria, que se produjo durante el periodo de tiempo que abarca este estudio (1993-2011). Entre los factores que explican el intensivo uso de la titulización por parte de las entidades de crédito españolas se encuentra su capacidad de generar títulos de renta fija con la máxima calificación y, consecuentemente, con una prima de riesgo muy baja. No obstante, si bien son numerosos los estudios que apuntan a la capacidad de la titulización como fuente de obtención de financiación en buenas condiciones como el motivo fundamental de su desarrollo, los trabajos que se centran en el análisis de la rentabilidad ofrecida por los bonos de titulización son escasos, y en todo caso, ninguno se circunscribe de forma específica al ámbito español. Dadas estas lagunas en la literatura científica, consideramos justificado y oportuno profundizar en las cuestiones más estrechamente relacionadas con el uso de la titulización en España: la captación de financiación en unas condiciones ventajosas y los factores que lo han hecho posible. Precisamente, un elemento característico de la titulización financiera, que ha permitido generar preferentemente títulos con calificaciones máximas, ha sido la capacidad de dividir la emisión de bonos de titulización en diferentes tramos, con un orden de prelación determinado. Esta estratificación de los riesgos sobre múltiples series permite que determinados tramos subordinados absorban la mayor parte del riesgo, liberando a los tramos privilegiados (o senior) del mismo, facilitando con ello la elevada calificación de estos. Precisamente este ha sido el objetivo principal de nuestro estudio: analizar en un modelo único y de forma integrada los factores subyacentes a la generación de tramos diferenciados en las emisiones de titulización, y la influencia de estas estructuras multitramo sobre la rentabilidad primaria ofrecida por los bonos de titulización en España en el periodo 1993-2011, incorporando la influencia de la crisis subprime en el análisis. De esta forma hemos analizado un fenómeno poco estudiado desde una perspectiva novedosa: (i) poniendo el foco en un mercado de gran importancia mundial, como es el español, (ii) durante un periodo de tiempo muy extenso (19 años) que nos permite analizar la influencia de la crisis subprime, (iii) tomando en consideración la población total de las emisiones de titulización (tasa de cobertura del 100%) y, finalmente, (iv) integrando en un modelo unitario tanto los factores explicativos de la generación de múltiples tramos como los factores explicativos de la rentabilidad de las emisiones. De la investigación realizada, planteada fundamentalmente sobre modelos de regresión lineal múltiple y de ecuaciones estructurales, concluimos que la rentabilidad primaria ofrecida por las emisiones de bonos de titulización, cuando son colocadas de forma competitiva en los mercados, se puede explicar satisfactoriamente tanto por factores generalmente vinculados con los títulos de renta fija (el riesgo percibido, el grado de desconocimiento de la técnica financiera, la rentabilidad de la deuda pública o el otorgamiento de avales, siempre con el sentido esperado), como por factores más específicos de la titulización, como son el número de tramos y el tamaño de la cartera de créditos que sirve de colateral (ambos con influencia negativa). A su vez, la generación de un mayor número de tramos está asociada con la consecución de mercados más completos (especialmente en lo referido a los segmentos senior) y con la reducción de los problemas de riesgo moral asociados a este tipo de financiación estructurada. En todo caso, la desconfianza asociada con estas emisiones derivada de la crisis subprime impidió, tras el desencadenamiento de la misma, la colocación efectiva de estas emisiones en los mercados, dejando de ser la generación de tramos una herramienta eficaz para reducir la prima de riesgo asociada, y la rentabilidad ofrecida por las emisiones de bonos de titulización una medida real del riesgo asociado a las mismas.

[EN] Up until 2007, the year in which the subprime crisis erupted, asset securitization had been widespread on international markets for over two decades and had become a very powerful and dynamic source of financial innovation. Spain was not oblivious to this phenomenon and was, until 2010, one of the top issuing markets in mainland Europe. Securitization thus effectively helped to meet the high demand for financing, particularly mortgages, in Spain during the time period covered by this research (1993-2011). The possibility that securitization offers to generate fixed-yield securities with the highest rating and, consequently, with a very low risk premium, is among the factors that explain the intensive securitization by Spanish credit institutions. However, even though there are numerous studies that note the capacity of securitization as a source for obtaining funding on good terms as the fundamental reason for its development, there are very few papers that focus on analysing the yield offered by securitization bonds. Precisely, given these gaps in scientific literature, we consider it to be justified and appropriate to delve further in the areas most closely related to the use of securitization in Spain: borrowing on advantageous terms and the factors that made it possible. In this regard, the generation of issues where the majority of the securitization bonds have maximum ratings is based on flexibility associated to this financial technique. This enables the issues to be structured on various differentiated series of subordinated bonds, so that certain subordinated tranches absorb the majority of the risk, freeing their senior tranches, thus facilitating their higher rating. This has precisely been the central purpose of our study: to analyse the factors underlying the generation of differentiated tranches in the securitization issues and the impact of these multi-tranche structures on the primary yield offered by the securitization bonds. Precisely, a characteristic aspect of financial securitization, which has enabled highest rated securities to be generated preferentially, has been the capacity for the issue of securitization bonds to be divided into different tranches, with a determined order of precedence. This stratification of the risks on multiple series allows certain subordinated tranches to absorb the greatest part of the risk, thus freeing the senior tranches and therefore facilitating the high rating of the latter. The main objective of our research was specifically to analyse in an integrated and single model the factors underlying the generation of differentiated tranches in the securitization issues, and the influence of those multi-tranche structures on the primary yield offered by the securitization bonds in Spain between 1993 and 2011, and incorporating the influence of the subprime crisis in the analysis.

We have thus analysed a rather overlooked phenomenon from a new perspective: (i) focusing on a market of major global significance, such as the Spanish market, (ii) over a very extensive time period (19 years) that allows the influence of the subprime crisis to be analysed, (iii) taking into consideration the total population of the securitization issues (100% coverage rate) and, finally, (iv) integrating both the factors explaining the multiple tranche generation and the factors explaining the yields of the issues into a unitary model. We can conclude from our research that the primary yield offered by securitization bond issues, when designed to be placed effectively and competitively on the markets, can be satisfactorily explained by factors generally associated with the yield of financial securities, including the perceived risk, lack of knowledge about the financial technique and yield of the public debt or the granting of surety (with expected impact), as well as by more specific factors of the securitization, including the degree of complexity associated to the internal architecture of the issue, measured by the number of tranches, and the size of the credit portfolio acting as collateral (with negative impact). In turn, the generation of a greater number of tranches is associated with achieving more complete markets (particularly regarding the senior segments) and the reduction of the moral hazard problems associated to this type of structured funding. In any event, the subprime crisis generated far-reaching disruption on the securitization issue market in Spain, preventing the effective placement of those issues on the primary markets. The lack of guidance to the market of the securitization issues from summer 2007 rendered irrelevant the link existing between the degree of complexity of the issues and the yield offered by them, which means that tranche generation is no longer an efficient tool in the design of this type of issues, and the yield offered by the securitization bond issues a real measurement of the risk associated to them.